當10年期國債收益率跌破2%，進入1%+的低利率區間，傳統基于資產平價的全天候策略靠超配債券躺贏的日子，徹底結束了，其過度依賴債券的局限性被進一步放大。
那么在低利率時代下，全天候策略該如何破局呢?
傳統全天候策略的阿克琉斯之踵
橋水的全天候策略的思想是風險平價，核心在于均衡配置風險，在風險平價的框架下，資產配置可以分為以下四個步驟：
其中，回報流的選擇很大程度上決定了策略表現的上限。因為風險平價模型僅注重風險管理，不進行收益端的優化，組合種回報流的風險調整后收益及相互之間的相關性結構，決定了策略的表現。想要提升策略的夏普，實現風險均衡的同時提升整體收益，關鍵在于構建低相關且高風險調整后收益的回報流。
而在傳統的投資實踐中，回報流的構建是以資產區分的，資產風險平價是一類最常見的做法。此時，策略以資產為配置單元，資產選擇時著重考慮資產間的相關性，風險端重點刻畫資產的風險特征。但是，資產平價存在諸多局限：
● 風險均衡約束下，策略會超配低波資產。這意味著低波資產將主導策略表現，如果風險貢獻完全相同，以滬深300（股票）、10年期國債（債券）、滬金（商品）為底層構建策略，10年期國債的倉位長期會在70-80%，債券能夠維持“高夏普特征“是國內資產平價策略能夠保持夏普的核心前提，但隨著10年期國債收益率跌破2%并進入“1%+”的低利率時代，在利率下行空間有限且債券票息收益受到壓縮的大背景下，基于資產的風險平價策略或將不再是一個穩健的基準策略；
數據來源：Wind，數據區間：2010/1/4 – 2025/9/30
● 策略過度依賴低波的另一個問題是：組合預期收益率偏低，難以有效構建中高波動特征的投資組合；而在國內將10年期國債調整至10%的預期收益目標所需的杠桿水平長期高于公募基金140%的監管上限，在無杠桿限制時，投資者可以通過增加杠桿，沿著資本市場線（Capital Market Line, CML）無限等比例放大收益和波動，從而達到任何預期的收益目標。但在杠桿約束下，資本市場線被截斷，這意味著，組合的收益率和波動率均有上限。
所以，資產平價的的本質問題是：它錯誤地將人為設定的資產類別與真實的風險驅動因素畫等號，假設資產類別的差異必然帶來風險分散。這就像用國家邊界劃分氣候帶，看似清晰，實則掩蓋了底層風險的連續性，當利率沒有下行空間，整個策略的根基就會動搖。以資產劃分回報流的構建方式并不科學，我們需要穿透資產表象，從更底層的驅動因素進行分析。
挖掘底層風險驅動：
從資產配置到因子配置
Ang（2014）在《Asset Management：A Systematic Approach to Factor Investing》中寫道，資產配置真正重要的是資產類別所代表的重疊風險，而非標簽本身，投資者更應該關注因子風險。因子風險平價不再將資產類別作為不可拆分的投資單位，而是將其視為不同“風險驅動因素“的組合，這種處理方式相當于對資產收益率做了一次矩陣變換，將復雜的收益結構分解為更底層的風險因子。
這么做的核心是：因子間的相關性更有邏輯支撐，在長期看來能夠提供更穩定的風險溢價，有潛力在不同市場環境下提供更優的風險調整后收益，且大概率不會出現類似資產風險平價中被“長期低波”資產主導的情況。換言之，通過合理的因子選擇，因子風險平價能夠真正做到風險的均衡配置。
在風險因子的定義上，Ang的經典框架下將風險因子分為宏觀類因子和投資風格類因子兩大類，宏觀類因子反映經濟系統底層運作狀態，通過改變資產現金流折現率或風險溢價，系統性影響所有資產類別（共性因子），常見的宏觀因子包括經濟增長、通脹等；投資風格類因子是基于市場異象或策略邏輯構建的可交易風險敞口，包括靜態因子和動態因子。
橋水的做法就是宏觀因子風險平價的標桿，至于為什么選擇分散組合的宏觀風險，海外的研究認為資產回報可以分為現金回報（無風險利率）與超額回報，后者由三類風險因子驅動：利率預期外變化、風險偏好預期外變化、宏觀經濟預期外變化。其中，前兩者屬于系統性風險，對所有風險類資產類別產生同向沖擊，而宏觀經濟預期外變化對不同資產的影響不完全相同，是唯一可以通過多資產選擇進行分散的風險維度，全天候策略通過持有在不同經濟狀態下表現優于平均的資產來降低資產組合對宏觀環境的敏感性，在時序維度實現風險分散，寄希望于資產組合在前兩個因素的暴露帶來高于現金的超額回報：
簡而言之，就是穿透資產標簽，找到驅動收益的底層宏觀因子，在宏觀因子維度實現風險貢獻均衡。
而對于宏觀因子的定義上各有優劣，比如橋水認為資產價格的核心驅動因素是經濟增長和通貨膨脹，強調宏觀因素預期外變化才會對資產產生實質性影響，基于此將經濟狀態劃分為四個象限：增長超預期、增長不及預期、通脹超預期和通脹不及預期。在每個象限里面選出受益于該象限的資產，構建出四個長期風險溢價為正的回報流：
和傳統做法相比，因子平價可以捕捉獨立風險溢價，突破資產的局限，以國內框架為例，以相應的資產構建相應“象限組合”，四個象限組合長期風險溢價均為正：
數據來源：新方程，數據區間：2013/7/29 – 2025/9/30
和原始的資產相比，基于宏觀因子構建的象限組合的集中度更高，底層資產的收益區間【2%，14】，波動區間【3%，30%】，而做了因子映射后，收益區間縮窄至【6%，10%】，波動區間則變為【5%，15%】，更接近的年化收益和波動更適合做風險平價；其次，象限組合的平均夏普為0.82，顯著高于原始資產的0.47，可以提升全天候組合的夏普。
從對照實驗看，因子風險平價能完美解決傳統策略對于低波資產過于依賴的頑疾，其構建的全天候策略在各類資產上的分布更均衡，收益和風險端都不依賴于某一固定資產類別，實現真正的風險分散。
數據來源：新方程，數據區間：2013/12 – 2025/9
全天候增強：更本土化的alpha
全天候增強產品在全天候Beta組合外還有阿爾法和現金的貢獻，而Alpha的來源不外乎以下三類：戰略資產配置優化、戰略資產選擇精進、新型收益來源開發。戰略資產配置優化國內外的做法同源，都是基于量化模型調整配置比例，而后兩者，國內市場相比海外有更多的空間。
在戰略資產選擇精進上，除了寬基指數的選擇、行業和主題指數的選擇、權益內部的風格擇時以外，國內量化的超額空間顯著，可以將量化私募的股票指數增強產品納入股票端的資產配置，國內量化指增產品超萬億規模，完全可以作為全天候的資產之一。
在新型收益來源開發上，將市場中性的對沖基金策略（如統計套利、股票多空、市場中性等）作為全天候策略的現金管理工具，雖然市場中性策略波動有所提升，但只要中長周期跑贏現金利率，則能提升整體收益，帶來正向的alpha。
總結
宏觀因子間的相關性更有邏輯支撐，在長期看來能夠提供更穩定的風險溢價，有潛力在不同市場環境下提供更優的風險調整后收益，相比傳統的資產平價可以有效解決全天候策略過度依賴債券的問題，做到風險的均衡配置，是低利率時代下的全天候Beta策略的破局之法。
未來，全天候Beta組合的優化主要是底層資產池，挖掘更具性價比、更符合經濟環境象限的優質標的；除此以外，國內天然在權益上有較好的alpha空間，量化股票策略對股票資產的替代、衍生品工具&對沖策略的應用都是優化的方向。
風險提示：
投資有風險?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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